Im Frankfurter EZB-Tower sitzen die Euro-Wächter in diesen Wochen auf heißen Kohlen. Eine veritable Schuldenkrise zieht herauf. Im Zentrum der Turbulenzen am Anleihenmarkt: Frankreich. Am Mittwoch erreichten die zehnjährigen Staatsanleihen des Landes erstmals seit 2002 wieder die Fünf-Prozent-Marke.

Das ist ein dramatischer Wert, da die Staatsschulden inzwischen nahezu 120 Prozent des BIP betragen und sich das hohe Zinsniveau mit jeder Refinanzierung schrittweise in einer steigenden Zinslast niederschlägt. Rund 2,6 Prozent des BIP muss der französische Staat inzwischen für seinen Schuldendienst aufbringen.

Angesichts des politischen Schockzustands im Land sind die Verwerfungen am Anleihenmarkt kaum verwunderlich. Vor allen Dingen die Renditedifferenz zu deutschen Bundesanleihen, die zwischenzeitlich auf mehr als 170 Basispunkte stieg, ist ein Warnsignal dafür, dass an den europäischen Anleihenmärkten erhebliche Turbulenzen drohen. Vieles erinnert an die Schuldenkrise vor anderthalb Jahrzehnten.

Wird die EZB wie seinerzeit intervenieren und ihr Kontengeflecht des Euro-Bankensystems oder gar in Übersee aktivieren, um die Lage zu stabilisieren? Reine Spekulation. Doch zeigen die Marktbewegungen recht deutlich, wo sich mögliche Zinsbarrieren und geldpolitische Verteidigungslinien abzeichnen. Bei den deutschen Zehnjährigen scheint diese Marke bei 3,5 Prozent zu liegen. Bei den Franzosen lag sie bislang bei fünf Prozent, doch diese Schwelle wurde inzwischen durchbrochen. Fallen weitere Dämme, könnte es schnell weiter nach oben gehen.

Ein Blick über den Atlantik zeigt Woche für Woche dasselbe Bild: Die USA rollen ihren gigantischen Schuldenberg von inzwischen über 40 Billionen US-Dollar routiniert in die Zukunft. Allein die ausstehenden Schatzwechsel im Volumen von rund sieben Billionen Dollar werden binnen eines Jahres fällig. Dennoch stößt das Finanzministerium bei seinen Auktionen weiterhin auf eine breite, auch internationale Nachfrage.

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Auch die jüngste Auktion einer 20-jährigen Staatsanleihe am Mittwoch erfolgte reibungslos. Das Finanzministerium platzierte 13 Milliarden Dollar an wiederaufgelegten Papieren zu einer Höchstrendite von 5,469 Prozent. Das Bid-to-Cover-Verhältnis lag bei 2,73 und damit über dem Durchschnitt der letzten sechs Auktionen von 2,62 und dem Wert der September-Auktion von 2,57. Indirekte Bieter, ausländische Zentralbanken, Staatsfonds und internationale Institute erhielten 58,2 Prozent der Zuteilung.

Wir sind also weit von einer Kapitulation des US-Anleihenmarktes entfernt. Die hohen Zinsen locken Anleger aus aller Welt an. Die globale Wirtschaft scheint die Dollar-Bindung geradezu zu erneuern. Wechseln wir über den großen Teich in die Herzkammer der EU, nach Deutschland.

Dort gab es im Oktober schwache Anleihenauktionen. Am 14. Oktober übertrafen die Gebote für eine 30-jährige Bundesanleihe das Angebot nur noch um den Faktor 1,4. Die Finanzagentur intervenierte und behielt eine ungewöhnlich hohe Marktpflegequote von 25 Prozent in den Büchern. Gerät der Kreditanker der EU angesichts der Verschuldungspolitik langsam ins Wanken? Frankreichs Emissionen im Oktober erschienen stabil, mit Renditen von etwa fünf Prozent. Es hat den Anschein, als habe die EZB hier eine Art vorläufige Brandmauer eingezogen, die sie zu verteidigen bereit ist.

In diesem Umfeld fällt es den USA verhältnismäßig leicht, ihre geldpolitische Macht auszuspielen. Schließlich greifen sie noch immer auf die Weltreservewährung zurück. Ohne Dollar kein globales Finanzsystem, kein Kreditmarkt und keine grenzüberschreitenden Geschäfte.

US-Finanzminister Scott Bessent verfolgt eine Strategie des Laufzeitmanagements. Die massiven Interventionen am langen Ende der Zinskurve finanziert Washington mit der Emission von T-Bills, also kurzlaufenden Staatsanleihen. Das lange Ende soll so entlastet werden, denn von diesem Zinsniveau leiten sich Hypothekenverträge, Geschäftskredite sowie die allgemeine Risikoprämie ab.

Genau hier kommen die Stablecoins ins Spiel. Tether und Circle halten nach eigenen Angaben zusammen rund 197 Milliarden Dollar an US-Staatstiteln und Repos, die mit Staatspapieren besichert sind; Tether etwa 134 Milliarden, Circle 63 Milliarden. Unter dem GENIUS Act müssen regulierte Stablecoin-Emittenten ihre Token mit kurzlaufenden, liquiden US-Staatspapieren unterlegen. Jeder digitale Dollar, der weltweit im Zahlungsverkehr oder als Dollar-Ersatz genutzt wird, erzeugt damit strukturelle Nachfrage nach genau den Papieren, die Washington nun massiv emittiert.

Amerikas strategische Pointe: Man exportiert kurzfristige Staatsverschuldung über die Blockchain-Infrastruktur in die Welt. Europa diskutiert derweil über seine digitale Identität und Kapitalverkehrskontrollen: Das Projekt, das unter dem Namen „Digitaler Euro“ firmiert, ist ein Zeichen ökonomischer und geopolitischer Schwäche.

Frankreich zeigt, wie fragil die EU tatsächlich ist. Ihre ausgezehrte Ökonomie wird keinen Beitrag mehr dazu leisten, das Anlegervertrauen zurückzugewinnen. Die Staatengemeinschaft kann sich nicht aus ihrer Schuldenkrise befreien, so viel steht fest. Frankreich, das Epizentrum der Probleme, hat sich durch seine Migrationspolitik, durch Überregulierung und einen überdehnten Wohlfahrtsstaat zu einem innenpolitischen Pulverfass entwickelt, das das gesamte Gebilde von EU und Eurozone ins Chaos zu stürzen droht.

Bliebe nur noch die geldpolitische Feuerwehr. Doch was kann die EZB tatsächlich leisten, wenn es zu einem massiven Abverkauf französischer, spanischer und italienischer Staatsanleihen kommt? Der Anleihenmarkt am langen Ende ist zu tief, als dass die EZB den Euro und gleichzeitig die Zinsen stabilisieren könnte.

Die Straßenproteste in Frankreich machen eines klar: Die Europäer werden sich nicht über fiskalische Austerität aus der Affäre ziehen. Sie werden versuchen, sich durchzumogeln, durch partielle Marktstabilisierung und möglicherweise durch die partielle Opferung des Kreditankers Deutschland, der mit Hunderten von Milliarden neuer Schulden bereits in die Bresche gesprungen ist.

Der globale Anleihenmarkt bestätigt die geopolitische Spaltung zwischen der EU und den USA. Die Dollarstärke zeigt: Kapital flieht in den Dollarraum, wenn selbst der sichere Hafen Deutschland wackelt. Mit Stablecoins verschieben die USA einen Teil der Nachfrage nach ihren Staatsanleihen ans kurze Ende der Zinskurve und verschaffen sich damit Zeit, ihr Defizit zu begrenzen. Europa hat diese Möglichkeit durch seinen restriktiven Regulierungsrahmen verspielt.

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